Cette semaine, les réseaux sociaux ont été le théâtre de nombreuses spéculations affirmant que le prix du Bitcoin aurait été supprimé par des ventes coordonnées à l'ouverture du marché américain. Cette perspective suggère que le plafond de 21 millions de bitcoins n'a pas d'importance, car Wall Street serait capable de fabriquer une exposition synthétique illimitée via les ETF.

Si cela peut faire une histoire convaincante, elle est aussi complètement erronée.

J'ai passé la dernière décennie à construire des produits d'investissement à l'intersection de la crypto et des marchés traditionnels. Je dirige une équipe qui structure des ETF, gère des portefeuilles indiciels et travaille quotidiennement avec des participants autorisés (APs), les intermédiaires qui créent et rachètent des parts d'ETF. Alors, quand je vois la structure de marché aussi mal comprise, je me sens obligé de réagir.

Tout d'abord, il est utile de rappeler comment les parts d'ETF sont créées et rachetées. Contrairement aux fonds communs de placement, les émetteurs d'ETF s'appuient sur des APs pour créer (acheter) ou racheter (vendre) des parts de leur ETF. Ces APs agissent en tant que market makers, fournissant la liquidité nécessaire pour maintenir la valeur liquidative de l'ETF en ligne avec la valeur de ses actifs sous-jacents. Pour créer de nouvelles parts, l'AP achète le(s) actif(s) sous-jacent(s) et les échange avec le fournisseur de l'ETF contre des parts de l'ETF. Pour racheter ou vendre des parts, l'AP vend une valeur équivalente du ou des actifs sous-jacents.

Ce processus fonctionne pour toutes les classes d'actifs, y compris la crypto. Cependant, la crypto se négocie 24h/24, 7j/7, tandis que les ETF américains crypto se négocient sur les bourses américaines entre 9h30 et 16h00 (heure de l'Est). À l'ouverture des marchés américains, les entreprises utilisant des stratégies qui exigent une exposition nette nulle (ex. : market makers d'options, basis traders, arbitragistes d'ETF) doivent rééquilibrer leurs positions. Si le BTC a progressé durant la nuit, par exemple, ces entreprises vendent généralement une partie de leur position à l'ouverture pour revenir à la neutralité. Si le BTC a chuté durant la nuit, elles achètent. Cela crée un schéma prévisible : les gains nocturnes ont tendance à être partiellement effacés, les pertes nocturnes ont tendance à être partiellement soutenues. Mais il ne s'agit pas de manipulation de marché. C'est simplement la conséquence mécanique d'un actif 24/7 rencontrant un marché qui n'opère que 6,5 heures par jour.

Pourquoi ce contexte autour de la structure de marché des ETF crypto est-il important pour un investisseur professionnel cherchant une exposition à cette classe d'actifs ? Pour deux raisons :

1. Le plafond d'offre du Bitcoin ne peut pas être manipulé

Certains estiment que le recours aux dérivés pourrait « briser » le plafond des 21 millions de bitcoins. Cela révèle une incompréhension fondamentale du fonctionnement de ces instruments, qui existent depuis plus de 150 ans. Tout contrat dérivé a deux contreparties : une position longue et une position courte. Ces contrats ne créent pas de nouveaux BTC, tout comme un contrat d'options sur l'action Apple ne crée pas de nouvelles actions Apple. Les market makers qui vendent des options se couvrent en achetant ou en vendant du BTC réel sur le marché au comptant ou via des ETF, transmettant directement la demande à la couche de base. Un marché de dérivés bien fonctionnel ne dilue pas l'offre. Il accélère la découverte des prix.

2. La structure de marché de la crypto arrive à maturité rapidement

Jusqu'au lancement des ETF Bitcoin début 2024 aux Etats-Unis, les investisseurs disposaient de peu de moyens pour couvrir leur risque et leur exposition à la crypto. Avec le lancement des options sur ETF et d'autres dérivés, la crypto ne s'intègre pas seulement davantage à l'infrastructure des marchés financiers traditionnels, elle évolue vers une classe d'actifs hautement liquide, permettant des stratégies faisant appel à une variété d'approches de risque et de couverture. Comme je le mentionnais le mois dernier, le partenariat entre Nasdaq et CME sur le Nasdaq CME Crypto Index est un exemple parfait de cette maturité. La « plomberie » des marchés financiers traditionnels arrive dans la crypto à un rythme soutenu, et les investisseurs en ETF devraient bénéficier de spreads plus serrés, d'une liquidité accrue et d'un plus grand choix de produits. La semaine dernière, CME a annoncé que les futures crypto commenceront à se négocier 24/7 plus tard cette année. Ce développement, parmi beaucoup d'autres, est un signe clair que la crypto bouscule les modèles traditionnels et nous pensons que cela bénéficiera in fine aux investisseurs.

 

La thèse crypto reste solide

Les marchés crypto, comme les autres marchés financiers, ne sont pas parfaits. Mais la véritable source d'instabilité des prix ne sont pas les market makers d'ETF régulés appliquant des stratégies d'arbitrage classiques. Elle est bien plus probablement liée à la dynamique globale d'offre et de demande, mais aussi aux marchés de dérivés offshore non régulés, aux mécaniques opaques et à la supervision limitée. C'est en partie pour cela que nous croyons qu'il est si important que le Congrès américain approuve une législation sur la structure de marché des actifs numériques (CLARITY Act). Les investisseurs méritent davantage de clarté et de certitude autour de la réglementation de ce secteur et des marchés financiers qui s'y développent.

En attendant, confondre une structure de marché normale avec de la manipulation de prix ne protège pas les investisseurs, cela les induit en erreur. Et cela détourne l'attention des enjeux structurels qui méritent véritablement d'être examinés. La liquidité est au cœur du bon fonctionnement des marchés de capitaux, et la structure de marché des ETF contribue à garantir que cette liquidité ne se tarisse pas. Les entreprises qui assurent le market making sur ces produits les rendent négociables pour les millions d'investisseurs qui accèdent désormais à la crypto via des ETF dans leurs comptes de courtage.

L'infrastructure ETF connectée aux marchés traditionnels fonctionne comme prévu, et nous restons optimistes quant à l'approbation du CLARITY Act dans les prochains mois, ce qui apportera encore plus de certitude réglementaire à ce secteur.

La spéculation autour de la manipulation de marché peut générer beaucoup d'engagement sur les réseaux sociaux. La structure de marché, c'est ennuyeux. Mais c'est précisément ce qui construit des marchés fonctionnels et profondément liquides. Et c'est exactement ce dont la crypto a besoin pour réaliser son potentiel en tant que classe d'actifs légitime.