Desde a máxima histórica do NCI e do Bitcoin, registradas no início de novembro de 2021, o mercado de criptoativos entrou em uma trajetória de queda consistente e acentuada. Os motivos para tal movimento são tanto internos ao setor de cripto quanto outros mais gerais. 

Analisando o cenário macro, percebemos um ambiente desafiador. Fatores como os conflitos no Leste Europeu, a restrição nas cadeias de suprimento globais e a expansão dos balanços dos bancos centrais nos últimos anos, levaram a um acentuado e persistente aumento da inflação global. Isso tem exigido, nos últimos meses, uma maior restrição fiscal e aumento das taxas de juros. Esse cenário pode levar, momentaneamente, a uma redução da exposição a ativos de risco em busca de ativos considerados mais seguros.

Adicionalmente, os juros em alta reduzem a expectativa de crescimento econômico e lucros das empresas, minorando ainda o valor presente dos fluxos de caixa futuros, especialmente para aquelas cujo maior potencial de geração de valor está no longo prazo. Tudo isso leva a uma queda no preço das ações. O Nasdaq 100, por exemplo, índice altamente influenciado por empresas de tecnologia, caiu quase 30% desde o início do ano.  

Desde o início da pandemia de COVID-19, os criptoativos passaram a apresentar uma correlação maior com os mercados tradicionais. O valor da grande maioria dos criptoativos está associado à probabilidade de uma geração de serviços descentralizados no futuro. Em cenários como o atual, os efeitos já mencionados que levam à queda dos ativos de risco tradicionais também atuam sobre os criptoativos. Como esses efeitos têm sido bastante preponderantes na oscilação dos preços dos ativos de risco em geral, é natural que os criptoativos apresentem uma maior correlação com ativos tradicionais. Esse fenômeno pode estar sendo potencializado pela entrada de mais investidores institucionais no mercado de criptoativos, conforme conjecturou nosso Gestor de Portfólios em um artigo de 2020. 

 

Fonte: Bloomberg. Correlação entre o Nasdaq Crypto Index (NCI) e o Nasdaq Composite nas máximas históricas

O período tem sido desfavorável para todos os ativos de risco. Podemos entender que uma parcela significativa da queda agora observada no mercado de criptoativos é causada por essa mudança no panorama macroeconômico. Porém, fatores inerentes ao mercado de criptoativos também tiveram algum papel. Entre esses fatores, o mais relevante foi a derrocada de uma das principais blockchains do ecossistema, tema que abordaremos em maiores detalhes a seguir.

A Derrocada de Terra/LUNA

A blockchain Terra/LUNA perdeu mais de 99% do seu valor de mercado dentro de uma semana. Esse movimento drástico foi ocasionado pela perda de confiança na stablecoin UST, que teve a sua paridade com o dólar comprometida a partir de 07 de maio, o que jogou os preços do UST e da LUNA em uma “espiral da morte”. Um cenário como este já havia sido considerado pela comunidade cripto há algum tempo, possibilidade essa que já estava passando por nossa análise interna nos últimos meses. A seguir, fornecemos nossa perspectiva sobre o que esses eventos significam para a blockchain Terra e para o ecossistema cripto como um todo.   

A blockchain Terra foi construída para ser um ecossistema de diferentes stablecoins, servindo como uma via de pagamento para aplicações desenvolvidas por fintechs ao redor do mundo. Os criadores da plataforma enxergam as stablecoins como um “killer app” para cripto, com o potencial de trazer milhões de novos usuários para esse mercado. Para atingir essa visão, a plataforma da Terra teria que entregar casos de uso do mundo real. O primeiro destes foi uma fintech sul-coreana chamada CHAI, uma operadora de um serviço de pagamentos que usa a blockchain Terra para atingir bilhões de dólares em transações.

No entanto, a Terra almejava acelerar o seu crescimento através de parcerias ainda mais ambiciosas. Para catalisar a adoção de sua maior stablecoin, o UST, eles incentivaram a demanda pelo token por meio do protocolo de DeFi Anchor (que foi incubado pela Terraforma Labs, a criadora da blockchain Terra). A plataforma começou a oferecer juros fixos de 20% ao ano, muito maiores do que as taxas de mercado convencionais, mesmo para os padrões de DeFi. Isso permitiu que a Terra atraísse mais de US$ 18 bilhões de valor de mercado para o UST, com aproximadamente 14 bilhões de USTs (75% do estoque da stablecoin) depositados no protocolo Anchor no último dia 06 de maio. A Terra atingiu seu objetivo de acelerar a adoção do UST, mas a stablecoin ficou altamente concentrada em um caso de uso único, com uma política de mercado insustentável no médio e longo prazos.

O UST é uma “stablecoin algorítmica”. Diferentemente de outras stablecoins com uso amplo como o USDC, que é lastreado em reservas de dólar custodiadas pela Circle Ltd., a paridade do UST é mantida através de arbitragem de preço do seu valor relativo ao dólar por meio de um mecanismo de conversão que permite que o UST seja trocado por um outro criptoativo (i.e., LUNA). O objetivo é promover a paridade entre 1 UST e US$ 1,00. Para tal, novos tokens LUNA são cunhados regularmente para acompanhar o valor do UST. Por exemplo, se o UST é negociado a US$ 0,99, arbitradores podem lucrar (i) comprando 1 UST por US$ 0,99; (ii) trocando 1 UST por US$ 1,00 correspondente de LUNA (se uma LUNA estivesse sendo negociada por US$100,00, 1 UST poderia ser convertido em 0,01 LUNA) e (iii) vendendo LUNA por US$ 1,00. O problema é: quanto mais essas oportunidades de arbitragem são executadas, mas rápido o estoque de LUNA cresce, levando a uma pressão vendedora do token. Se investidores oportunamente perderem a confiança na capacidade do UST de retomar sua paridade com o dólar, eles naturalmente perdem a confiança também na LUNA, o que desloca seu preço para patamares ainda mais baixos. Isso é precisamente o que aconteceu.

Para que uma stablecoin tenha sucesso, é imperativo que os investidores confiem que ela nunca perderá sua paridade, independentemente do que ocorra. Se essa confiança for perdida, não existirá demanda por ela e o projeto terá uma grande probabilidade de fracassar. Por isso, é improvável que o ecossistema Terra/LUNA se recupere desse incidente, embora o UST possa, futuramente, reconquistar sua paridade. Os desenvolvimentos de tecnologias para stablecoins algorítmicas certamente seguirão, e o drama UST/LUNA, sem dúvida, será lembrado como uma grande “prova de fogo” para os mecanismos de arbitragem e colateralização estabelecidos até aqui para construir esse tipo aplicação de cripto. Mesmo que o UST ou a LUNA não consigam se recuperar, permanecem aos investidores e desenvolvedores de cripto as reflexões a serem ponderadas sobre essa tecnologia emergente, ratificando, uma vez mais, o quão cedo estamos na evolução das aplicações da tecnologia blockchain. 

Figura: Adaptado pela Hashdex de “The possibility of a bank run and $UST de-peg event”, por José Maria Macedo

Olhando para Frente

Apesar dos acontecimentos conjunturais recentes, ao analisarmos as perspectivas de médio e longo prazos do mercado cripto, percebemos que os fundamentos seguem bastante robustos. A adoção dessa nova tecnologia segue aumentando, o Ethereum caminha para mais uma etapa do seu plano de atualização, segmentos como DeFi e NFTs ganham cada vez mais adeptos e plataformas de smart contract alternativas ao Ethereum, como Solana e Avalanche, ganham espaço com diferentes propostas de valor. Vemos ainda volumes crescentes de capital entrando no setor, com o montante alocado por fundos de Venture Capital atingindo níveis recordes no primeiro trimestre deste ano. Entendemos ser questão de tempo até que os criptoativos se tornem uma tecnologia efetivamente de massa, fazendo parte de um mercado endereçável múltiplas vezes superior ao atual.

 

Fonte: CB Insights

 

Para aqueles que miram horizontes de investimento de longo prazo – sempre com um tamanho adequado no portfólio (percentual de um dígito) e com atenção aos rebalanceamentos – este momento pode ser entendido como uma oportunidade. Entendemos que não há, no cenário atual, fator intrínseco que o diferencie substancialmente das crises passada.s e, provavelmente, das próximas que estão por vir. Seguimos extremamente confiantes de que as tecnologias de blockchain trarão enormes ganhos de produtividade global e que os criptoativos são uma oportunidade única de investimento para todos.

 

 

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