Sumário executivo – O halving é um mecanismo implementado na rede do Bitcoin que reduz pela metade a emissão de novas moedas a cada 210 mil blocos minerados (aproximadamente a cada 4 anos). Este mecanismo é um dos principais responsáveis por fazer do Bitcoin um ativo escasso, com taxa de inflação determinística e decrescente ao longo do tempo. O terceiro halving da história do Bitcoin acontecerá ao redor do próximo dia 12 de maio. Uma parcela grande dos analistas de cripto relaciona - alguns com teorias simples e outros com teorias bem complexas - os longos períodos de desempenho positivo do preço do Bitcoin após os dois halvings anteriores ao acontecimento de tais eventos. 

No entanto, a verdade é que não há evidências fortes de que tais teorias sejam válidas e que este evento isolado possua impacto direto no preço do Bitcoin. De qualquer maneira, é de se esperar que, nas pró- ximas semanas, a grande repercussão do evento e a expectativa dos investidores deva contribuir para um bom aumento da volatilidade e do volume negociado do Bitcoin. Também consideramos justo argumentar que a pura repercussão do halving cumpre algum papel no sucesso do Bitcoin, pois ela faz com que mais pessoas passem a conhecer o ativo e suas pro- priedades, o que pode resultar em mais adoção. 

Com ou sem halvings no horizonte, nossa tese é de que criptoativos representam uma oportunidade única de investimento a longo prazo, pois são uma tecnologia que vai transformar a forma como a so- ciedade interage com dinheiro e finanças, da mesma forma que a internet transformou nossa forma de se comunicar e consumir informação. Por isso, recomendamos que os investidores se mantenham focados no potencial de retorno a longo prazo, realizando alocações compatíveis com seu perfil de risco, e que tenham especial atenção na escolha dos parceiros - fugindo de promessas de retornos de curto prazo garantidos. 

Nos últimos meses, e principalmente nas últimas semanas, um dos assuntos dominantes no espaço dos criptoativos é o halving do Bitcoin, que está previsto para o próximo dia 12 de Maio. Os analistas de cripto especulam muito a respeito das consequências deste evento para o Bitcoin e os criptoativos, enquanto boa parte dos investidores mais tradicionais estão tendo sua primeira exposição às engrenagens do Bitcoin. Diante disso, esta é uma boa oportunidade para um mergulho mais profundo nos conceitos que envolvem o halving e para uma análise mais rigorosa das teorias que procuram relacionar o evento com os preços do Bitcoin. 

Afinal, o que é o halving? 

No artigo que deu origem ao Bitcoin, o misterioso Satoshi Nakamoto propôs dois mecanismos de incenti- vo para atrair participantes para validar as transações na rede do Bitcoin: taxas de transação (pagas pelos remetentes das transações) e recompensas com emissão de novos Bitcoins. Cada vez que um participante processa um bloco de transações, ele tem o direito de incluir no bloco uma transação que cria e credita em sua conta uma quantidade pré-definida de novos Bitcoins. Esse mecanismo de recompensa, chamado de Block Reward, fornece um incentivo para que pessoas e empresas suportem a rede e cria uma forma de colocar novos Bitcoins em circulação, já que não existe nenhuma autoridade central para emitir e distribuir os ativos. 

Essa criação contínua de novas moedas é análoga à atividade dos mineradores de ouro, que gastam recursos para extrair novas pepitas de ouro e colocá-lo em circulação. No caso do Bitcoin, para validar um bloco de transações, um participante precisa investir em equipamento (computadores) e gastar energia, e o pro- cesso toma tempo. Por isso, refere-se aos participantes da rede Bitcoin como “mineradores” e a atividade de processar blocos é comumente chamada de “mineração”. Para efetivar essa criação de novos ativos, foi programado no software do Bitcoin (que é executado por todos os mineradores) um mecanismo de emissão de novas moedas chamado de decreasing-supply algorithm. Este mecanismo estabelece que o Block Reward inicial seria de 50 Bitcoins e que a cada 210 mil blocos minerados (cerca de 4 anos) este Block Reward seria reduzido pela metade, até que chegue a 0 aproximadamente no ano 21401. Este evento de redução do Block Reward é comumente chamado de halving2. 

O primeiro halving aconteceu no dia 20 de Novembro de 2012, quando o Block Reward foi reduzido de 50 Bitcoins para 25 Bitcoins por bloco. O segundo halving ocorreu no dia 10 de Julho de 2016, quando este foi reduzido para 12,5 Bitcoins. O próximo evento está previsto para o dia 12 de Maio de 2020 e a recompensa por bloco minerado será reduzida para 6,25 Bitcoins. 

Base monetária previsível 

O mecanismo de emissão do Bitcoin faz com que sua base monetária aumente de forma previsível ao longo do tempo até convergir para o limite de 21 milhões de Bitcoins. O mecanismo cria no Bitcoin, de forma determinística e imutável, sua tão conhecida escassez, que é uma característica importantíssima de uma boa reserva de valor. 

A taxa de inflação do Bitcoin ao longo do tempo é absolutamente previsível. É como uma política monetária programada em software e imutável. Hoje o Bitcoin possui uma taxa de inflação de cerca de 3,6% ao ano e que será reduzida para 1,8% após o próximo halving, caindo progressivamente até chegar em 0%, conforme representado no gráfico abaixo. Qualquer mudança nesses parâmetros precisaria ser aceita pela maioria dos mineradores. Atualmente, há cerca de 10 mil agentes que exercem esse papel. 

O halving tem impacto no preço do Bitcoin? 

Em sua curta história de pouco mais de dez anos, o Bitcoin já passou por dois dos 33 halvings que ocorrerão até o ano de 2140. Uma inspeção simples da trajetória do preço do Bitcoin desde sua criação mostra que os halvings ocorridos em 2012 e 2016 foram sucedidos por longos períodos de forte apreciação do preço do ativo (até 9800% entre 2012 e 2014 e até 2900% entre 2016 e 2018). É tentador examinar esta trajetória de preços e concluir que o halving causa uma apreciação forte no preço do Bitcoin. Obviamente, os analistas não se privaram de construir e testar teorias - simples e complexas - que objetivam estabelecer esta conexão.

No nosso entendimento, as teorias que procuram estabelecer relações de causalidade entre a ocorrência dos halvings e a trajetória de preços do Bitcoin não passam de pura especulação. Quando estas tentam se apoiar nos dados históricos para estabelecer sua validade, a nossa análise é de que as evidências são muito fracas, quando não puramente falhas, e que por consequência quaisquer conclusões às quais as teorias cheguem não podem ser aceitas at face value, ao menos por ora. 

 

Oferta e Demanda 

Em um nível mais básico, uma grande parcela dos analistas mais otimistas proclama que o halving gera um efeito no preço devido à uma das regras mais conhecidas da Economia: a lei de oferta e demanda. De forma simplificada, estes argumentam que se a oferta de novos Bitcoins for reduzida e a demanda se mantiver constante, o preço deve aumentar. 

É tentador concluir que a lei da oferta e demanda fez com que o Bitcoin se apreciasse significativamente nos meses após os halvings. No entanto, esta narrativa ignora o fato de que o bull run de 2013, que aconteceu logo após o primeiro halving, coincidiu também com o período em que o Bitcoin começou a ganhar atenção global, com a demanda aumentando de forma considerável e com o crescimento de plataformas que faziam uso do Bitcoin como meio de pagamento na internet, como a controversa Silk Road. Já no ano de 2017, logo após o segundo halving, ocorreu o boom dos icos (Initial Coin Offering), um período em que os criptoativos novamente ganharam atenção global e casos de usos diversos, sendo o Bitcoin o principal portão de acesso. Análises empíricas sem rigor (e.g. inspeção visual de séries históricas, com somente duas amostras do evento exógeno) não podem ser usadas para estabelecer teorias. 

Além disso, é importante ressaltar que a queda relativa da oferta (redução de novas emissões em comparação com o volume médio negociado por dia) nos halvings anteriores foi significativamente maior do que a queda relativa que deve acontecer no próximo, pois a recompensa era maior e a quantidade de Bitcoins em circula- ção era menor. Logo, mesmo que tivesse havido algum efeito no passado, seria razoável esperar que o efeito agora seria ordens de grandeza menor. 

Stock to Flow 

Entre as teorias mais sofisticadas, a que alcançou maior destaque surgiu em Março de 2019, quando um analista com pseudônimo de PlanB publicou um artigo intitulado Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity, no qual ele aplica o modelo de Stock-to-Flow (S2F), que é comumente utilizado na análise do preço de commo- dities, para fazer projeções sobre o preço do Bitcoin. No artigo, o autor levanta a hipótese de que a escassez na oferta do Bitcoin (medida pelo S2F) leva necessariamente a uma apreciação de seu valor. Utilizando os dados históricos, o autor do artigo sugere que existe uma relação estatística bem significativa entre os preços observados do Bitcoin e seus valores teóricos calculados com o modelo S2F. 

Este artigo tornou-se muito popular, pois ele gera uma previsão de que o preço do Bitcoin poderia chegar a US$55 mil após este próximo halving. Esta seria uma uma alta de mais de 500% em relação ao preço atual. Não surpreendentemente, esta teoria é amplamente divulgada pelos defensores da tese otimista do halving. 

No entanto, a nossa análise deste artigo revelou algumas falhas fundamentais no mesmo. A mais relevante de- las é que, ao tentar provar a validade de sua teoria usando os dados históricos, o autor utilizou um tratamento estatístico3 com premissas incorretas, levando-o a falsas conclusões. Na modelagem proposta pelo autor, mesmo que o Bitcoin e a medida de S2F não tivessem relação alguma, o método aplicado poderia, muito facilmente, identificar uma relação4. Consequentemente, não há evidência nos dados que indique a validade do modelo S2F ou que a mudança nessa variável devido ao halving causará impacto no preço do Bitcoin. 

Hipótese do Mercado Eficiente 

Vale destacar que, como o halving é uma informação pública e bem definida, de acordo com a hipótese de mercado eficiente5 esta redução na emissão já deveria estar refletida nos preços atuais. Sabemos que os mer- cados, especialmente os de criptoativos, não são perfeitamente eficientes, mas o fato é que quando o halving ocorrer no dia 12 de maio, não haverá qualquer desdobramento técnico cujo conhecimento e consequências não são plenamente conhecidos desde 2009, quando a rede do Bitcoin foi lançada. É razoável concluir que os diversos investidores, mineradores e especuladores tiveram tempo e informação suficiente para ajustar seus portfólios a esse evento. 

Halvings recentes de outros criptoativos 

Finalmente, analisando o que aconteceu nos eventos recentes de halving do Bitcoin Cash (8 de abril de 2020) e do Litecoin (5 de agosto de 2019), ambos criptoativos que possuem o mesmo mecanismo de emissão do Bitcoin, podemos verificar que não houve movimento significativo em seus preços após os halvings. 

Mas o que esperar do halving então? 

Apesar de entendermos não ser possível projetar os preços do Bitcoin após o halving que está por vir, nós enxergamos sim alguns impactos potenciais. Primeiramente, visto que o halving está sendo amplamente dis- cutido por investidores em criptoativos no mundo inteiro e que há bastante especulação sobre seu impacto no preço e na viabilidade econômica dos mineradores, no curto prazo é de se esperar um aumento significativo na volatilidade e no volume negociado de Bitcoins. 

Finalmente, entendemos que o halving pode ser um evento positivo para o Bitcoin. Toda esta repercus- são que o evento gera ajuda a educar o público em geral sobre a beleza da política monetária do Bitcoin e como a escassez pode ser implementada em um ambiente digital. O poder deste ganho de notoriedade é especialmente magnificado no momento atual, em que os bancos centrais das maiores economias do mundo estão imprimindo dinheiro em quantidades recordes, gerando um contraste claro entre um sistema com base monetária fixa (como o ouro ou Bitcoin) e os sistemas de dinheiro fiduciário, em que a base monetária pode ser ampliada ou reduzida de acordo com a vontade do governante da vez. Uma das variáveis chave no sucesso do Bitcoin é o progresso de sua adoção. Ainda que indiretamente, o halving pode contribuir para o sucesso do Bitcoin, pois tem elevado bastante o nível de conhecimento das pessoas sobre o assunto. 

Considerações Finais 

Para além das teorias e especulações, o fato é que jamais teremos a oportunidade de mensurar, ao certo, qual foi o real impacto do halving. Não há como sabermos o que teria acontecido caso o halving não tivesse ocorrido. Caso os preços venham, de fato, a subir, o halving será apenas uma dentre as diversas explicações possíveis para tal. E mesmo que haja uma queda, não saberemos se ela foi causada ou atenuada pelo halving. 

Nos laboratórios, criam-se ambientes controlados nos quais todas as demais variáveis são ajustadas para minimizar a interferência na variável de interesse. Na economia global, vivemos uma situação diametral- mente oposta, com uma crise que afetou significativamente o estoque de riqueza em escala global e forçou os governos a bancos centrais a afrouxar as políticas fiscal e monetária, respectivamente. É provável, portanto, que as especulações continuem mesmo após o halving. 

Seguimos bastante otimistas com nossa tese de que os criptoativos representam uma oportunidade única de investimento a longo prazo numa tecnologia que vai transformar a forma como a sociedade interage com dinheiro e finanças da mesma forma que a internet transformou nossa forma de se comunicar e consumir informação. 

Aos nossos investidores, recomendamos que foquem no potencial de retorno a longo prazo, alocando criptoativos em seus portfólios numa proporção que esteja de acordo com o seu perfil de risco e que fiquem cautelosos com promessas de retornos garantidos ou espetaculares de curto prazo.