TL;DR:

 

• Na semana passada, um tribunal distrital dos EUA determinou que a venda do token XRP da Ripple em exchanges não é um contrato de investimento, enquanto a venda institucional de XRP violou as leis de valores mobiliários.

• Essa decisão estabelece um precedente forte de que os ativos de cripto não são, por si só, valores mobiliários ou contratos de investimento. No entanto, cada caso deve ser analisado de acordo com suas particularidades, e isso não implica que todos os ativos de cripto não sejam valores mobiliários.

• Embora seja um marco importante no tratamento legal de criptoativos, ainda é cedo para afirmar que a decisão fornece clareza regulatória sobre a caracterização da maioria dos ativos digitais pelos tribunais e reguladores dos EUA.

• Para os investidores em criptoativos, essa decisão é um passo importante para obter mais clareza regulatória gradualmente.

 

Na semana passada, o Tribunal Distrital dos Estados Unidos do Distrito Sul de Nova York tomou uma decisão importante sobre o longo processo movido pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) contra a Ripple Labs Inc. e dois de seus executivos. No processo, originalmente arquivado em 22 de dezembro de 2020, a SEC acusou a Ripple Labs e seu CEO e ex-CEO de conduzir a oferta de $1.3 bilhão em valores mobiliários não registrados por meio de vendas públicas de XRP, o token nativo da blockchain Ripple. O Tribunal Distrital dos EUA concluiu que a venda de XRP em exchanges não é um contrato de investimento, enquanto a venda institucional de XRP violou as leis de valores mobiliários dos EUA. A decisão está sendo chamada de uma grande derrota para a SEC e um passo em direção a tokens não serem considerados valores mobiliários. O presidente da SEC, Gary Gensler, afirmou nesta semana que ele e sua agência acham certos aspectos da decisão decepcionantes, especialmente quando se trata do impacto para os investidores individuais.

Acreditamos que, embora essa decisão seja um marco inegável no tratamento jurídico de ativos de criptomoedas, ainda é cedo demais para presumir que a decisão fornece uma clareza regulatória real sobre a caracterização da maioria dos ativos digitais pelos juízes e reguladores dos EUA.

 

O Teste de Howey:

 

A decisão da semana passada foi baseada no "Teste de Howey", um teste referencial nos EUA para definir se um contrato de investimento é um valor mobiliário. Esse teste se originou no caso emblemático SEC v. W. J. Howey Co., que chegou à Suprema Corte em 1946. Naquele caso, a Howey Company vendeu terrenos de laranjais para compradores na Flórida, que depois arrendavam a terra de volta para a Howey. A empresa cuidava dos pomares e vendia as frutas em nome dos proprietários, e ambos os lados compartilhavam os lucros. No entanto, a Howey não registrou as transações e a SEC interveio, afirmando que os arranjos de arrendamento qualificavam-se como contratos de investimento. Para fundamentar a decisão, a Suprema Corte identificou quatro características do caso que levaram os acordos de arrendamento a serem considerados valores mobiliários:

 

• Um investimento de dinheiro,

• Em um empreendimento comum,

• Com a expectativa de lucro,

• A ser derivado dos esforços de terceiros.

 

Essas quatro características se tornaram os critérios usados pelos tribunais para definir um contrato de investimento. No caso da Ripple, o tribunal analisou as quatro reivindicações separadas feitas pela SEC para avaliar se as vendas de XRP atendiam aos critérios de Howey e, portanto, configuravam uma oferta pública de valores mobiliários não registrada:

 

• A venda direta de XRP da Ripple para investidores institucionais

• A venda de XRP pela Ripple através de exchanges de criptoativos

• A venda de XRP pelos executivos da Ripple através de exchanges de criptoativos

• A troca de XRP por serviços prestados pelos funcionários e contratados da Ripple.

 

A decisão do juiz:

 

A Juíza do Distrito, Analisa Torres, entendeu que, das quatro reivindicações feitas pela SEC, apenas a primeira (venda direta de XRP da Ripple para investidores institucionais) era realmente um contrato de investimento, porque: (1) houve um investimento inquestionável de dinheiro por parte dos investidores institucionais; (2) a Ripple agrupou os recursos dessas vendas em uma rede de contas bancárias, criando um empreendimento comum; e (3) "investidores razoáveis teriam comprado XRP com a expectativa de obter lucros dos esforços da Ripple". Portanto, o tribunal decidiu que as chamadas vendas institucionais constituíam uma oferta e venda não registrada de contratos de investimento em violação à Lei de Valores Mobiliários de 1933.

Por outro lado, segundo a Juíza Torres, as segunda e terceira reivindicações, relacionadas à venda de XRP através de exchanges de criptoativos tanto pela Ripple quanto por seus dois executivos, não devem ser consideradas contratos de investimento para fins do Teste de Howey. Isso ocorre porque o processo de oferta e compra em exchanges convencionais impede que os negociadores saibam de quem estão comprando ou para quem estão vendendo os ativos. Portanto, não há como eles saberem se estão realmente investindo na Ripple ou apenas comprando-a em uma transação de mercado secundário. De acordo com o Tribunal, uma vez que os compradores não sabiam se o investimento de dinheiro feito por eles realmente seria usado pela Ripple para financiar suas operações, não havia uma expectativa razoável de lucro derivada dos esforços de terceiros. Em outras palavras, a realidade econômica da transação não atendeu aos critérios 3 e 4 do Teste de Howey.

Finalmente, ao analisar a quarta reivindicação da SEC (troca de XRP por serviços prestados pelos funcionários e contratados da Ripple), a decisão afirma que não atende ao primeiro critério de Howey, ou seja, um investimento de dinheiro, e, portanto, não pode ser caracterizado como um contrato de investimento ou valor mobiliário.

 

O que isso significa para o futuro dos investimentos em ativos de cripto?

 

A decisão, sem dúvida, estabelece um precedente forte de que os ativos de criptoativos não são, por si só, valores mobiliários ou contratos de investimento. O simples fato de o tribunal ter analisado as circunstâncias sob as quais os tokens foram vendidos para decidir se essas vendas representavam ou não contratos de investimento conforme a Lei de Valores Mobiliários de 1933 é um marco importante. Além disso, a decisão da Juíza Torres vai além e declara expressamente que "XRP, como token digital, não é, por si só, um 'contrato, transação ou esquema' que incorpore os requisitos de um contrato de investimento de acordo com Howey. Em vez disso, o tribunal examina a totalidade das circunstâncias em torno das diferentes transações e esquemas dos réus envolvendo a venda e distribuição de XRP."

No entanto, uma questão justa que deve ser feita é: A decisão da semana passada implica que todos os criptoativos não são valores mobiliários? A resposta curta é "não."

Embora a decisão estabeleça o precedente de que, dependendo da maneira como um token é vendido ou promovido, ele não deve ser considerado um contrato de investimento e sua venda não é uma oferta pública de valores mobiliários, é importante observar que, ao analisar as reivindicações 2, 3 e 4 feitas pela SEC (vendas de XRP através de exchanges e o uso de XRP como compensação), o tribunal não realizou um Teste de Howey completo.

Uma vez que as vendas em exchanges de criptoativos não atenderam ao critério de "expectativa de lucro derivada dos esforços de terceiros" devido ao processo de oferta e compra (bid/ask), o tribunal não analisou os outros dois critérios de Howey (investimento de dinheiro e empreendimento comum). O critério 1, por exemplo, se analisado, poderia ter sido interpretado de diferentes maneiras, considerando que os investidores podem usar dinheiro em espécie ou outros criptoativos (como bitcoin ou ether) para comprar XRP através de exchanges de criptoativos. O mesmo ocorre para o critério 2, dependendo de como o tribunal entenderia o "empreendimento comum". Seria o esforço da Ripple ou a "comunidade XRP" que se beneficiaria dos investimentos realizados e, assim, aumentaria o valor de mercado geral?

A reivindicação 4 (uso de XRP como compensação) não é diferente. A decisão afirma que a realidade econômica dos fatos não atendeu ao critério 1 do Teste de Howey, uma vez que não houve investimento de dinheiro, e menciona vagamente os critérios 2, 3 e 4 (empreendimento comum, expectativa de lucro derivada dos esforços de terceiros), declarando que "não há evidência de que a Ripple financiou seus projetos transferindo XRP para terceiros e, em seguida, fazendo com que eles vendessem o XRP." No entanto, sob circunstâncias diferentes ou em análise por outro tribunal, as conclusões podem ser diferentes.

 

Daqui em diante:

 

Fica claro a partir desta decisão que cada ativo de cripto (e suas respectivas vendas) terá que ser analisado individualmente, e dependendo de passar ou não no Teste de Howey, os tokens podem ser considerados valores mobiliários ou não. Acreditamos que a decisão da semana passada não é uma solução definitiva para determinar o que é ou não um valor mobiliário dentro do ecossistema de criptomoedas. Independentemente disso, consideramos isso como um passo importante rumo a uma clareza regulatória mais incremental, que, em última análise, beneficiará os investidores de criptoativos, e é um marco inegável no tratamento jurídico dos ativos de cripto nos EUA.

 

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